国金证券：美欧正成为金融风险源，新兴市场缓冲能力明显增强

国金证券在这份市场分析中把关注点放在两大变化上：一是发达经济体，尤其是美欧的财政与融资约束明显加剧；二是新兴市场的抗风险能力已有所增强，因此在本轮全球利率上行中承担冲击的边际角色在变迁。

首先，报告通过比较指标表明，按2026年预测口径，G7 在总债务、利息负担与初级赤字三项的综合得分较2019年上升约0.67分，略高于EME13 的0.59分。其中，G7 的增量约一半来自初级赤字的恶化，说明财政支出与收入差距未得到有效收敛。美国案例被强调：联邦总债务和净付息支出显著上升，而初级赤字仍保持在约GDP的3.5%水平，表明付息负担与新增融资并存，提升了对长期利率和财政可持续性的敏感性。

其次，国金证券指出，美债收益率走高已把发达市场的融资基准抬升，进而通过保证金追缴和杠杆收缩放大市场冲击，说明高信用评级并不能阻止国债成为流动性冲击的起点。报告强调，即便不出现主权违约，单纯的市场风险与利率上行也能对其他资产构成约束。

关于新兴市场，报告使用EME13 的六项指标显示，外债/出口均值从170.4%降至127.6%，外储/GDP 从8.9%升至18.5%，经常账户逆差/GDP 从1.8%收窄至0.8%，这些变化增强了新兴市场应对外部冲击的缓冲。总体广义脆弱性指数约为2.61，略低于2015—2019 年均值，说明尽管财政有恶化，但在外债规模、银行信贷和储备方面的改善抵消了部分风险。

报告还讨论了民粹主义对财政调整的影响，认为民粹政治使得削减赤字和实现初级盈余更为困难，从而加剧了财政可持续性问题。文中提醒，需要从全球融资基准稳定性的角度重新评估风险传导路径，因为强美元或发达市场利率上行，现在更可能成为引发广泛市场波动的源头，而不仅仅是对新兴市场的冲击。

最后，国金证券提出风险提示，指出宏观数据滞后、美国产业政策受党派影响与AI 等技术、投资不确定性，可能影响对上述判断的精确性。